转自：EarlETF

红利+小微盘，这是过去几年，特别红火的“杠铃策略”。

我自己也是践行者，并且计划是长期践行者。

然而，当一个策略被越来越多人追捧时，或许也正是最需要审视其脆弱性的时候。近期国投证券林荣雄的一份热门研报《银行：会跌倒么？》，就如同投入平静湖面的一块石头，它通过复盘日本股市，对杠铃策略可能“失效”的场景发出了警示。

在这篇研报中，林荣雄回顾了日本股市的四个阶段，来对A股做类比。他认为，目前A股处于“新胜于旧”的第二阶段。从图中可以看到，杠铃策略自从第二阶段开始，就不是一个超额显著的策略了。

这让我这位“杠铃策略”策略的“老粉”也不禁开始思考：这副我们曾经举得很稳的杠铃，未来，真的还举得动吗？

前瞻之前，还是要回顾历史，看看曾经历史上，A股的“杠铃策略”表现到底如何。

基础版杠铃策略：中证红利+中证2000

先来看基础版杠铃策略，我这里采用中证红利全收益指数和中证2000全收益指数作为红利和小微盘的表征，采用50%+50%的权重，每年再平衡测算(下同)。采用了2016年迄今的收益测算——这也是对A股格外艰难的时段。

从下图可以看到，基础版杠铃策略，2016年迄今，超额将近2.5个百分点。但算不上常胜将军。比如，著名的2017年大盘股牛市，比如2019-2020年“核心资产牛”，甚至包括2024年被国家队托起的大盘股反攻行情下，相对万得全A，都没能产生超额。

之所以“杠铃策略”这些年越来越红火，关键是2021年至2023年这三年来，每年都能产生10个百分点以上的超额，而且2022年只是微跌，2023年还是正收益，不用任何主动管理，无脑指数都能如此，夫复何求。

杠铃增强版

当然，基础版杠铃策略，其实是有些小瞧了杠铃一端的“小微盘”的。

毕竟人人都知道，小微盘领域，普通股民多，韭菜多，所以是指数增强的宝地，每年做个5%的超额是轻轻松松的，部分绩优者，甚至更强。

所以，我又测算了杠铃增强版，也就是在中证2000这端，假设每年能有5%的超额。结果如下：

可以看到，虽然年化超额收益增加到将近5个百分点，同时也让2024年产生了超额，但是诸如2017年和2019-2020年，依旧是要跑输的。量变不能引发质变。

杠铃SHS增强

上一版，是对小微盘做了“增强”。

那么在近年港股崛起的背景下，忽略港股的高股息板块，显然也是不合理的。

这里不得不吐槽下，中证指数公司这些年A股红利指数和港股高股息指数发了一堆，针对沪港深三地的SHS指数也发了一堆，但是竟然没有一个SHS红利指数。

我找到唯一能直接表征的，是沪港深红利低波(全)(CNY)，目前是港股占57.69%。之所以要找一个沪港深指数，而不是用中证红利和港股高股息“五五开”，主要是希望让A股和港股的权重能根据自然筛选的结果，而不是武断设置。

从下表可以看到，在有了港股的加持，年化超额超过6个百分点，但同样两边量变无法引发质变，2017年和2019-2020年，依然是跑输的。

这两次增强回测，再次验证了一个核心结论：杠铃策略的收益根基是“价值”与“小盘”因子，当市场的主旋律变为“大盘成长”时（如2017、2019-2020年），无论如何优化两端的权重或收益，策略的底层因子与市场风格不匹配，就依然会阶段性跑输。

一个策略的价值，不在于它能否赢得每个赛季，而在于你是否深刻理解它胜利和失败的归因。

跑输依然拥抱

跑了三轮回测，杠铃策略在成长当道的时代，依然无法跑赢万得全A。

所以未来数年中，如果这波科技浪潮能够继续下去，或者是前几年低迷的成长、质量能因子能够卷土重来，那么杠铃策略跑输万得全A，也实属正常——如果你是杠铃策略的拥趸，要有未来跑输的思想准备。

但即使如此，我依然不打算放弃以红利+小微盘的杠铃策略做底仓的打算。

虽然，伴随A股向注重股东回报的市场转型，越来越让人相信A股有了慢牛的基础，2016年迄今万得全A(含股息再投资)年化收益不足1%的悲剧不会重演。

但这毕竟是美好的愿望，梦想能否照进现实，要未来五年甚至十年后才能见分晓。

所以从策略层面，留安全余量，是至关重要的。

先说杠铃策略的红利这一端。

中证红利指数，同期几何平均收益6.86%，相比万得全A就要宜人许多了。而这背后，是令人信赖的“价值流”因子。这种策略内嵌了一套纪律化的“逆向投资”机制：当成分股因股价上涨而导致股息率降低时，指数会在调仓时“卖出”，转而纳入那些因股价暂时低迷而显得股息率更高的公司。这本质上就是一种强制性的高抛低吸，帮助投资者克服追涨杀跌的人性弱点。

红利策略最大的魅力，是用纪律化的“钝”力，对抗市场情绪化的“锐”力。

这一逻辑和因子运作效果，是在美股和A股都获得验证，总体可靠的。

所以在红利这端，站在当下，放眼未来，做好A股和港股的配置，比如以50%中证红利ETF(515080.SH)+50%港股红利低波ETF(520550.SH)，逐年再平衡，或许是一个最基本的组合，同时这两个品种还分别按季、按月评估分红，目前看来定期的现金流收入是值得期待的。

当然对红利投资有研究的，可以再加入更多的红利指数，或者是自由现金流，抑或是定点阶段性增强银行配置等。

再说小微盘这一端。

自尤金·法玛提出法玛三因子模型以来，小盘股因子一度被认为是有超额的。

但是伴随研究增多，小盘股的超额更多被视为特定时期的“异象”。下表来自《股市长线法宝(第六版)》，可以看到美股的小盘股在剔除1975-1983年这段时期后，表现与S&P500指数相差无几。

将视线转回A股，结论甚至更加残酷。即便经历了2021年以来的小微盘“盛宴”，从2016年至今的整个区间来看，中证2000指数本身（Beta）的收益，依然显著跑输沪深300。这说明，想单靠持有小微盘指数本身来获取长期超额回报，至少在过去十年里，是一厢情愿的。

但是！

中证2000为代表的小微盘，最大的魅力从来不是Beta本身，还是各类指增、量化策略基于中证2000能做出的强大超额。

正如《股市长线法宝(第六版)》一书的这张表，仅仅是叠加一个“价值”因子，小盘价值股，就能在1926-2021年迄今，产生16.24%的年化收益。哪怕是在2006年开始对价值股极为不友好的这些年中，小盘价值也相比大盘价值股，能显著缩小与大盘成长股的差距。

那么在A股，小微盘的真正价值在哪？答案是其作为Alpha策略“渔场”的独特性。

只要A股市场“散户化”的结构不发生根本改变，大量非专业交易者聚集于此，就会持续产生丰富的行为偏差和定价错误。这为量化指增策略提供了源源不断的超额收益来源——本质上，是专业投资者赚取市场无效性的钱。

就以之前介绍过的招商旗下中证2000增强ETF(159552.SZ)为例，自2024年6月19日成立迄今，不过一年出头，但是累计的超额规模，已经来到了令人咂舌的30%以上，叠加基准指数中证2000指数本身涨了43.54%，合起来就有近超75%的总回报。最强Alpha叠加最强Beta，这其实就是小微盘的魅力所在。看了一下，昨日这个基金收盘又创了历史新高。

赚Alpha相比赚Beta的另一个好处就是，Alpha具有极强的“落袋为安”属性。

Beta这东西，“出来混终究是要还的”，一旦指数的Beta涨得太多，估值透支了，那么在均值回归后，往往是要疲弱多年的。小微盘2016年有蛰伏许多年，与2015年的“杠杆牛”透支也有重大关系。

但是，Alpha这个东西，赚的是市场无效定价的钱。这种超额，虽然可能会伴随市场有效性的增加，而逐年消减(正如发生在沪深300上的那样)，但是赚到的超额本身，不会像估值透支的Beta那样，会有“回吐”。

依然以中证2000增强ETF(159552.SZ)成立以来的逐月回报，我们可以看到虽然有个别月份类似““9·24”行情”或者今年二月的风格大切换会出现跑输，但大多数月份，往往是不管当月指数是小赚还是小亏，都能以相对均衡的方式产生超额，这种来自无效定价的超额，可预期性是比较强的。

投资小微盘，我们买的不是指数本身（Beta），而是附着其上的市场无效性（Alpha）。

是的，小微盘，本质上不是赚Beta的钱(当年牛市能赚到更好)，更稳妥的是承担Beta的波动，通过量化赚Alpha超额的钱，这块的胜率和赔率，都是值得期待的。

写在最后：攻守兼备的平实选择

综上所述，红利与小微盘构建的这副“杠铃”，并非全能的冠军选手，更像是一个攻守兼备的组合工具。

红利一端，是策略的“盾”。它依靠的是清晰、稳健的价值因子逻辑，追求的是相对确定的股息回报和高抛低吸带来的再平衡收益。在市场整体低迷时，它能提供宝贵的抗跌性和安全垫。

小微盘一端，则是策略的“矛”。它的核心魅力，不在于小盘因子本身那充满不确定性的Beta，而在于A股市场结构下，附着其上的巨大Alpha挖掘潜力。通过量化指增，我们追求的是另一份超越市场的超额收益，这份收益的来源与红利因子不甚相关，形成了有效互补。

因此，当再次面对“杠铃举不动了”的时刻，比如市场重回大盘成长风格时，我们需要的不是惊慌抛弃，而是清晰地认知：这恰恰是策略攻守角色发挥作用的时候。一端在尽力防守，另一端获取Alpha的逻辑只要未失效，就依然在潜心蓄力。

投资没有最优解，只有最适合自己的取舍。接受杠铃的阶段性跑输，是为了换取长周期内一份“心中不慌”的从容。

投资终究是取舍的艺术，没有哪个策略能包打天下。选择杠铃策略，看重的正是其在不同市场环境下的韧性，以及两个收益来源的低相关性。接受它在某些年份的阶段性跑输，是为了换取长周期内更为稳健的资产增值。对于追求一份“心中不慌”的底仓配置而言，这或许就是最平实的答案。

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